Řecká aféra

Obavy z řeckých a nověji portugalských státních dluhopisů znovu dominovaly titulům dluhopisových trhů a vedly k nedostatečné výkonnosti investičních titulů Corporate, High-Yield a Emerging Market Bonds. Obecněji, obavy z rostoucích rozpočtových schodků mezi periferními evropskými zeměmi Řecka, Portugalska, Španělska, Irska a Itálie vedly k dalšímu nákupu amerických státních pokladen a německých dluhopisů.

Obavy z rostoucích rozpočtových schodků v několika okrajových evropských zemích se stávají stále větším zaměřením pro investory a způsobují obchody s rizikem averzie. Zatímco Řecko čelí největšímu rozpočtovému deficitu v Evropě, který dosahuje 13% řecké ekonomické produkce měřené hrubým domácím produktem (HDP), nedávno se rozšířily obavy do Portugalska a Španělska se státními dluhopisy z Irska a Itálie také vykazující slabost vůči silnější Německé a francouzské protějšky. Averze k riziku má domino efekt, který způsobuje, že ekonomicky citlivější podnikové dluhopisy, investiční stupně, vysoké výnosy a rozvíjející se tržní dluhopisy podléhají i nadále zlepšujícím se základům, měřených indexem Barclays Corporate Index, Barclays High-Yield Index a Barclays Globální index rozvíjejících se trhů.

Jak špatné by se situace v Řecku dostala?

Grécku výchozí hodnotu považujeme za velmi nepravděpodobnou ze dvou důvodů. Za prvé, Řecko nemá dostatek pobídek k tomu, aby nesplatily své závazky ze státního dluhu. Rozhodnutí nezaplatit by vedlo k bankrotu s řeckou vládou, která restrukturalizovala svůj dluh.

Pokus o půjčku na trhu s dluhopisy po restrukturalizaci by však byl vysoce represivní, protože investoři dluhopisů pravděpodobně budou vyžadovat dvojciferné úrokové sazby, což je mnohem vyšší, než je současný výnos z dluhopisů 10 let. Zadruhé, přestože jsou výnosy vyšší, řecké ministerstvo financí dokázalo prodávat vládní dluhopisy a přistupovat k financování kapitálových trhů. Na konci ledna letošního roku získala 5letá aukce v hodnotě 8 miliard eur objednávky v celkové výši 25 miliard eur, jelikož vyšší výnosy čerpaly z investorů. Schopnost přístupu na kapitálové trhy výrazně snižuje riziko, že by řecká vláda selhala, neboť by nebyla schopna splatit stávající držitele dluhů.

Sovereign rizika vytvářejí obtížné obchodní podmínky a pravděpodobně na nějakou dobu zůstávají na trzích s dluhopisy. Vidíme tři možné řešení řecké dluhopisů:

1. Záchrana Evropské centrální banky (ECB)
2. Úvěrový balíček Mezinárodního měnového fondu (MMF)
3. Jednoduše počkejte, až budou přijata omezená opatření k omezení

Každé z prvních dvou řešení by pravděpodobně mělo za následek ostrý dopad zpět na nižší segmenty dluhopisového trhu, protože investoři vnímají méně rizika.

Reakce by byla pro investory rychlá a obtížná, aby postavila portfolia kolem. Nakonec se domníváme, že ECB postoupí za Řecko, nicméně podpora Řecka může dát nebezpečný precedens, a proto považujeme záchranu za nízkou pravděpodobnost. Úvěrový balíček MMF se zdá být mírně přijatelnějším řešením, neboť by šlo o širší zátěž, avšak řecké finanční orgány s těmito podmínkami nesouhlasí. Třetí možnost považujeme za nejpravděpodobnější. Bohužel tato možnost bude nějakou dobu trvat, a nyní je třeba, aby Řecko podalo zprávu o konkrétních krocích a pokrok v ECB, a přetrvávala volatilita trhu. Sledujeme nedávné tržní akce a potenciální rizika, ale v průběhu času se domníváme, že investoři si uvědomí, že Řecko a Portugalsko nepředstavují širší riziko nákazy na trhy s nefinančními dluhopisy po celém světě.

Obavy z nákazy

Akci na trhu byly motivovány strachem, protože evropské okrajové vlády jsou z velké části malými přispěvateli na trhy HDP a dluhopisů eurozóny (viz tabulka níže). Řecko i Portugalsko jsou relativně malým přispěvatelem k hospodářské produkci v eurozóně měřené HDP. Obdobně jsou jejich dluhopisové trhy relativně malými složkami indexu Barclays Euro Government Bond Index. Přestože řecké dluhopisy tvoří zhruba 5% trhu státních dluhopisů v eurozóně, toto procento klesne na 1,7% na globálním základě po zahrnutí mnohem větších dluhopisových trhů v USA, USA a Japonsku. Zatímco Řecko je malým účastníkem globálního trhu s dluhopisy, špatná výkonnost segmentů dluhopisů s nižším ratingem naznačuje, že investoři převzali nejen další problémy v Řecku a Portugalsku, ale že jejich výzvy se budou šířit do finančně zdravějších ekonomik po celém světě.

Potenciál pro nákazu

Španělsko představuje zhruba 9% evropského vládního dluhu a je dalším možným ohrožením globálních dluhopisových trhů, neboť jeho schodek ve výši 11% HDP je třetím největším v eurozóně. Španělský poměr dluhu k HDP, což je klíčová úvěrová měřítka, která měří úroveň zadlužení jako potenciální zátěž hospodářské produkce, patří mezi nejnižší země eurozóny na úrovni 54% HDP a je hlavním důvodem, proč jsou ratingy španělských státních dluhopisů AAA společností Moody's a AA + společností S & P. Čím větší je objem dluhu v poměru k velikosti ekonomiky (HDP), tím větší je dluhové zatížení a tím větší riziko není
(viz Pohledávky dluhopisových trhů - Deficit a úrokové sazby z 2. února). Tyto ratingy by mohly být v budoucnu sníženy, ale jeden z důvodů pro vyšší rating byl schopnost Španělska přejít z deficitu na přebytek v minulosti. Od roku 1996 do roku 2006 Španělsko postupně snižovalo svůj schodek a nakonec přešlo na přebytek, který činil 2% HDP.Španělsko má větší důvěryhodnost vůči investorům, které omezují účinek nákazy z potíží Řecka.

Italské státní dluhopisy se také podrobily kontrole, ale rozpočtový schodek ve výši 5,2% HDP je o něco více než polovina z USA. Nezamítáme finanční problémy, kterým čelí země eurozóny
Celkově však finanční výzvy, kterým čelí Řecko a Portugalsko, jsou výrazně větší než větší emitenti dluhopisů, jako je Španělsko a Itálie. Španělské a italské desetileté vládní dluhopisy by nedosáhly 4,13% a 4,08%, pokud by trh vnímal vážnější dlouhodobé významné úvěrové riziko, kterým tyto země čelí. Problémy, jimž čelí země eurozóny, jsou hlavním důvodem, proč v modelových portfoliích nemáme žádné vystavení zahraničním dluhopisům. Evropské vládní dluhopisy tvoří zhruba 50% primárních měřicích kritérií, s nimiž jsou zahraniční dluhopisové fondy svázány.

Investiční dopady

Doporučujeme vyhnout se evropskému trhu s dluhopisy. Místo toho nadále doporučujeme, aby se na dluhopisech s rozvíjejícími se trhy projevovaly mezinárodní dluhopisy, které vykazovaly silnější fundamenty, než vyvinula nedávná slabost Evropy. Pět největších emitentů zemí v indexu Barclays Global Emerging Market Debt (EMD) ukázalo, že se poměr dluhu k HDP postupně snižuje [Graf 1]. Očekává se, že tyto poměry, které jsou do konce roku 2008, se zvýší (kombinace slabšího hospodářského růstu a dluhu vynaloženého na financování domácího stimulace) po dokončení údajů za rok 2009, ale předpokládá se, že jejich nárůst bude jen malý bodů. Menší nárůst je odrazem silnějšího oživení v rozvíjejících se tržních ekonomikách.

DŮLEŽITÉ ZVEŘEJNĚNÍ

• Názory vyjádřené v tomto materiálu jsou pouze pro obecné informace a nejsou určeny k poskytnutí konkrétních rad nebo doporučení jednotlivým osobám. Chcete-li zjistit, které investice mohou být vhodné pro vás, konzultujte s finančním poradcem před investováním. Veškerý odkaz na výkon je historický a není zárukou budoucích výsledků. Všechny indexy jsou neřízené a nelze je přímo investovat.
• Státní dluhopisy a státní pokladniční poukázky jsou americkou vládou garantovány, pokud jde o včasnou platbu jistiny a úroků, a pokud jsou drženy do splatnosti, nabízejí pevnou sazbu výnosu a fixní hodnotu jistiny. Hodnota akcií fondů však není zaručena a bude kolísat.
• Tržní hodnota podnikových dluhopisů bude kolísat a pokud bude dluhopis prodat před splatností, výnos investora se může od reklamovaného výnosu lišit.
• Dluhopisy podléhají tržnímu a úrokovému riziku, pokud jsou prodány před splatností. Hodnoty dluhopisů se budou snižovat s růstem úrokových sazeb a budou záviset na dostupnosti a cenách.
• Dluhopisy s vysokým výnosem / dluhopisy nejsou cennými papíry investičního stupně, zahrnují značné riziko a obecně by měly být součástí diverzifikovaného portfolia sofistikovaných investorů.
• Investice na mezinárodních a rozvíjejících se trzích zahrnují zvláštní rizika, jako jsou fluktuace měn a politická nestabilita, a nemusí být vhodné pro všechny investory.
• Investice do akcií zahrnují riziko včetně ztráty jistiny.
• Investice do podílových fondů zahrnují riziko, včetně případné ztráty jistiny. Investice do specializovaných průmyslových odvětví mají další rizika, která jsou uvedena v prospektu.
• Městské dluhopisy závisí na dostupnosti, ceně a tržním a úrokovém riziku se prodává před splatností.
• Hodnoty dluhopisů se sníží s růstem úrokových sazeb. Úrokové výnosy mohou podléhat alternativní minimální dani.
• Může být federálně daňově osvobozeno, ale může být zdaněno i jinými státními a místními.
• Hypoteční záložní cenné papíry podléhají úvěrovému riziku, riziku selhání a riziku předčasného splacení, které se podobá rizikům spojeným s voláním, kdy dostanete jistinu spíše dříve než uvedenou splatnost, riziko prodloužení, protiklad rizika předčasného splacení a úrokové riziko.